La economía argentina continúa creciendo a un ritmo elevado, pero al mismo tiempo las señales de recalentamiento se multiplican e intensifican, sugiriendo que lo más prudente sería comenzar a trabajar en pos del aterrizaje suave.
Los datos del PIB correspondientes al tercer trimestre de 2007 arrojaron un crecimiento de 8,7% real anual y una tasa promedio para los primeros nueve meses del año de 8,4%.
1) La contribución negativa del sector externo ha sido sostenida a partir de 2005 y está en línea con el boom de consumo interno. En particular, el consumo privado ya acumuló tres trimestres consecutivos con tasas de crecimiento superiores al PIB.
Nos referimos al ahorro neto de inversión. Esta variable es clave para saber si en el corto plazo la demanda agregada tiene espacio para crecer por encima del PIB en una economía con acceso restringido a los mercados de capitales mundiales.
La divergencia entre ambas mediciones se explicó por el efecto aún favorable que tiene el contexto internacional vía el sostenido incremento de nuestros términos de intercambio (6,1% con respecto a los primeros nueve meses de 2006).
¿Qué significa esto? Que prácticamente ya no queda espacio para que la demanda agregada real siga creciendo a un ritmo superior al PIB, sin que se registre alguno o todos de los siguientes fenómenos:
miércoles, 26 de diciembre de 2007
Más señales de recalentamiento: El ahorro neto es casi inexistente
Con estos datos, lo más probable es que la tasa de crecimiento real (oficial) resulte levemente superior a 8% promedio anual en 2007. Sin embargo, por las razones que detallamos a continuación, mantenemos nuestra proyección de 5% real anual para 2008 (con un piso superior a 3% real anual).
El motor de la expansión continúa siendo el consumo (privado y público), explicando 80% de la misma. En tanto, la inversión bruta aportó otro 33% y el sector externo (exportaciones menos importaciones) continuó con su contribución negativa (-13%).
Pero, hay dos señales de recalentamiento (adicionales al proceso inflacionario que analizamos en la sección anterior) que se intensificaron significativamente:
Durante los primeros 9 meses del año el ahorro neto de la economía (superávit corriente) se contrajo a un ritmo elevado, tanto en términos nominales (-18%) como reales (-52%).
El resultado corriente nominal cayó desde un nivel de 5,5 puntos porcentuales del PIB durante los primeros 9 meses de 2006 a 3,7 puntos porcentuales durante el mismo período de 2007.
La contracción fue mucho más significativa cuando se consideran las mediciones reales, ya que se desplomó desde 2,1% del PIB durante los primeros tres trimestres de 2006 a menos de 1% durante el mismo período del presente año.
Pero la evolución es más negativa cuando se analizan los datos trimestrales, pues estos señalan que el superávit corriente real representó poco más de 0,3% del PIB durante el tercer trimestre del presente año, cuando 12 meses atrás ese guarismo era de 2,5%. Esto implica un ritmo de deterioro muy elevado.
A) Endeudamiento externo que permita financiar el diferencial, lo que implicaría comenzar a correr déficit corriente creciente y perder una de las principales fortalezas macro de Argentina.4
B) Más inflación, de forma que el aumento de los precios corrija el exceso de demanda agregada.
C) Menos inversión como porcentaje del PIB, de forma que una parte creciente de lo que se hubiera destinado a inversión financie el consumo presente.5
¿Cuál es la otra alternativa? Que el proceso de crecimiento se desacelere, particularmente vía consumo, de forma que la tasa de crecimiento del PIB y de la demanda agregada converjan y el proceso de inversión no se resienta.
Por último, el nivel actual de apalancamiento vía altos precios internacionales de nuestras exportaciones es tan elevado (sin ellos casi no habría ahorro neto) que el nivel de vulnerabilidad de la economía (desaceleración brusca) frente a una contracción de los mismos es muy grande.
2) El proceso sigue desbalanceándose a favor del sector servicios. Durante los primeros 9 meses de 2007 los servicios lograron promediar una tasa de crecimiento real de 8,6% anual frente a una de 7,6% por el lado de bienes. Es decir, el diferencial de tasas ya llegó a 1 punto porcentual. Un año atrás, la situación era la inversa. Los sectores productores de bienes crecían 1 punto porcentual por encima del conjunto de los sectores prestadores de servicios, liderando el proceso de crecimiento.
La mayor parte de los sectores productores de servicios enfrentan la demanda derivada del crecimiento de los sectores de bienes. Con lo cual, esta divergencia no puede sostenerse de forma indefinida. En algún momento, el sector servicios deberá comenzar a converger al ritmo de crecimiento de los sectores de bienes. Cuanto mayor sea el diferencial, más abrupta será la convergencia.
Sintetizando, el incremento del desbalanceo deja en claro que lo más prudente sería comenzar a trabajar en pos del aterrizaje suave de la economía, de forma de evitar un proceso más brusco.
lunes, 10 de diciembre de 2007
CUATRO AÑOS DE LUCES Y SOMBRAS
Más allá de cualquier juicio de valor al respecto, hay algo indiscutible: los últimos cuatro años y medio de la historia económica argentina han quedado impregnados por la impronta de la administración Kirchner, a través de la puesta en marcha de un esquema de política económica cuya principal virtud fue la flexibilidad. Aunque, por las mismas razones, su principal defecto fue el elevado nivel de discrecionalidad e improvisación.
Si se miran sólo los cuatro años y medio en cuestión, los resultados obtenidos son muy atractivos. Pero cuando se considera un período más extenso, se perciben varias señales de alerta y ajustes pendientes que reducen el atractivo y amenazan la sustentabilidad del proceso.
En el plano estrictamente estadístico, los números ‘fríos’ cuentan que durante el período considerado la economía argentina acumuló un crecimiento real de casi 45% (a una tasa equivalente anual de 8,5%), la desocupación bien medida pasó de afectar a 22,6% de la población económicamente activa a sólo 9,6%, el ahorro primario del sector público nacional pasó de 0,7% del PIB (2002) a casi 3% y hubo una significativa mejora de todos los indicadores sociales.
En tanto que, al ponerlos en perspectiva e incluir en el análisis la crisis de ’01-’02, se puede advertir lo siguiente:
A) Casi 60% del crecimiento económico señalado fue, en realidad, recuperación. Es decir, la verdadera tasa de crecimiento real fue de 3,2% real anual.
B) Más de 30% de los puestos de trabajo generados fueron informales y/o de trabajadores independientes. En lo que respecta a los puestos formales, una porción importante fueron de baja productividad y, por lo tanto, con baja remuneración real.
C) Más de 100% del ahorro público generado fue financiado con mayor presión impositiva. Básicamente se cubrió con impuestos distorsivos (retenciones s/exportaciones e impuesto al cheque).
Si se considera lo que viene, se pueden agregar las siguientes consideraciones:
A) La tasa de inflación ya roza 20% anual y tiene espacio para seguir acelerándose.
B) Fuerte distorsión del sistema de precios y consecuente generalización de subsidios.
C) Inversión en infraestructura insuficiente y crecientes problemas de abastecimiento energético.
D) Baja elasticidad de las exportaciones con relación al crecimiento, a pesar del ‘tipo de cambio alto’.
E) Tasa de inversión productiva incompatible con el ritmo de crecimiento.
F) Deterioro del ahorro agregado.
G) Deterioro institucional.
H) Baja captación de inversión extranjera directa.
En síntesis, hasta ahora la economía argentina se recuperó y creció, de la mano del manejo de la coyuntura local, del consumo de los stocks disponibles (en infraestructura y energía) y de la innegable ayuda de la coyuntura internacional. Pero, está claro que esta ‘forma de crecimiento’ no es sostenible en el mediano-largo plazo.
Un proceso de expansión sostenible requiere un replanteo profundo del ‘modelo’. En particular, la reformulación debe incluir una desaceleración vía una mayor austeridad fiscal (por racionalización del gasto, preferentemente) y una política monetaria orientada al objetivo inflacionario, saneamiento institucional, ajuste de precios distorsionados, eliminación progresiva de los impuestos distorsivos y replanteo de la relación con el mercado, entre los principales ajustes pendientes.
Continuar insistiendo con lo mismo no constituye una buena opción. El estilo presidencial demostró ser apto para administrar la recuperación (2003-2005), pero no para lograr un “proceso de largo aliento”. En particular, el crecimiento sostenible tiene la especial característica de no ser inflacionario.
Si se miran sólo los cuatro años y medio en cuestión, los resultados obtenidos son muy atractivos. Pero cuando se considera un período más extenso, se perciben varias señales de alerta y ajustes pendientes que reducen el atractivo y amenazan la sustentabilidad del proceso.
En el plano estrictamente estadístico, los números ‘fríos’ cuentan que durante el período considerado la economía argentina acumuló un crecimiento real de casi 45% (a una tasa equivalente anual de 8,5%), la desocupación bien medida pasó de afectar a 22,6% de la población económicamente activa a sólo 9,6%, el ahorro primario del sector público nacional pasó de 0,7% del PIB (2002) a casi 3% y hubo una significativa mejora de todos los indicadores sociales.
En tanto que, al ponerlos en perspectiva e incluir en el análisis la crisis de ’01-’02, se puede advertir lo siguiente:
A) Casi 60% del crecimiento económico señalado fue, en realidad, recuperación. Es decir, la verdadera tasa de crecimiento real fue de 3,2% real anual.
B) Más de 30% de los puestos de trabajo generados fueron informales y/o de trabajadores independientes. En lo que respecta a los puestos formales, una porción importante fueron de baja productividad y, por lo tanto, con baja remuneración real.
C) Más de 100% del ahorro público generado fue financiado con mayor presión impositiva. Básicamente se cubrió con impuestos distorsivos (retenciones s/exportaciones e impuesto al cheque).
Si se considera lo que viene, se pueden agregar las siguientes consideraciones:
A) La tasa de inflación ya roza 20% anual y tiene espacio para seguir acelerándose.
B) Fuerte distorsión del sistema de precios y consecuente generalización de subsidios.
C) Inversión en infraestructura insuficiente y crecientes problemas de abastecimiento energético.
D) Baja elasticidad de las exportaciones con relación al crecimiento, a pesar del ‘tipo de cambio alto’.
E) Tasa de inversión productiva incompatible con el ritmo de crecimiento.
F) Deterioro del ahorro agregado.
G) Deterioro institucional.
H) Baja captación de inversión extranjera directa.
En síntesis, hasta ahora la economía argentina se recuperó y creció, de la mano del manejo de la coyuntura local, del consumo de los stocks disponibles (en infraestructura y energía) y de la innegable ayuda de la coyuntura internacional. Pero, está claro que esta ‘forma de crecimiento’ no es sostenible en el mediano-largo plazo.
Un proceso de expansión sostenible requiere un replanteo profundo del ‘modelo’. En particular, la reformulación debe incluir una desaceleración vía una mayor austeridad fiscal (por racionalización del gasto, preferentemente) y una política monetaria orientada al objetivo inflacionario, saneamiento institucional, ajuste de precios distorsionados, eliminación progresiva de los impuestos distorsivos y replanteo de la relación con el mercado, entre los principales ajustes pendientes.
Continuar insistiendo con lo mismo no constituye una buena opción. El estilo presidencial demostró ser apto para administrar la recuperación (2003-2005), pero no para lograr un “proceso de largo aliento”. En particular, el crecimiento sostenible tiene la especial característica de no ser inflacionario.
jueves, 6 de diciembre de 2007
¿Por qué no bajan las tasas de interés?
Las tasas de interés activas (que cobran los bancos) fueron eje de una interesante polémica durante la previa a las elecciones presidenciales de octubre pasado. En aquel momento, la suba que ‘gatillaron’ la crisis financiera internacional y la mayor percepción de riesgo local fue mal vista por el gobierno nacional, que se fijó como objetivo explícito la reducción de las mismas.
A pesar de ello, transcurrido un mes de la contienda electoral, las tasas de interés locales continúan estabilizadas en un nivel bastante superior al pre-crisis.
La pregunta, entonces, es: ¿Por qué no se reducen las tasas de interés?
Porque la autoridad monetaria no puede determinar la tasa de interés y el tipo de cambio nominal al mismo tiempo. Si el Banco Central (BCRA) decide determinar el tipo de cambio nominal, entonces deberá inyectar (absorber) la cantidad de pesos faltante (sobrante), compensando las fluctuaciones de la demanda y oferta de divisas, para que el mismo se ubique en el nivel objetivo deseado.
Esto implica que la cantidad nominal de dinero que circula en la economía pasa a ser una variable endógena, decidida por los demandantes de dinero. Como la tasa de interés es el precio de la liquidez, también queda fuera del control de la autoridad monetaria.
Por su parte, la tasa de inflación pasa a ser otra variable endógena (determinada por el ritmo de emisión que requiere el objetivo cambiario, la disponibilidad de capacidad ociosa, y las expectativas), de forma que el juego combinado de esta última y la cantidad nominal de dinero, determinan la cantidad real de dinero.
Pero, como la variable que verdaderamente importa a la hora de determinar la evolución de la tasa de interés real en el mediano-largo plazo es la cantidad de dinero en relación al producto, tenemos otra variable endógena más: el ritmo de crecimiento real de la economía.
La autoridad monetaria no puede determinar conjuntamente el tipo de cambio nominal, tasa de inflación y la tasa de crecimiento del producto. Si elige uno, los otros quedan determinados endógenamente.
Desde este punto de vista, resulta imposible que el BCRA pueda satisfacer los deseos del Poder Ejecutivo sin abandonar su objetivo cambiario. Como el último es la piedra angular del ‘modelo’, el resultado era previsible desde el comienzo.
A pesar de ello, transcurrido un mes de la contienda electoral, las tasas de interés locales continúan estabilizadas en un nivel bastante superior al pre-crisis.
La pregunta, entonces, es: ¿Por qué no se reducen las tasas de interés?
Porque la autoridad monetaria no puede determinar la tasa de interés y el tipo de cambio nominal al mismo tiempo. Si el Banco Central (BCRA) decide determinar el tipo de cambio nominal, entonces deberá inyectar (absorber) la cantidad de pesos faltante (sobrante), compensando las fluctuaciones de la demanda y oferta de divisas, para que el mismo se ubique en el nivel objetivo deseado.
Esto implica que la cantidad nominal de dinero que circula en la economía pasa a ser una variable endógena, decidida por los demandantes de dinero. Como la tasa de interés es el precio de la liquidez, también queda fuera del control de la autoridad monetaria.
Por su parte, la tasa de inflación pasa a ser otra variable endógena (determinada por el ritmo de emisión que requiere el objetivo cambiario, la disponibilidad de capacidad ociosa, y las expectativas), de forma que el juego combinado de esta última y la cantidad nominal de dinero, determinan la cantidad real de dinero.
Pero, como la variable que verdaderamente importa a la hora de determinar la evolución de la tasa de interés real en el mediano-largo plazo es la cantidad de dinero en relación al producto, tenemos otra variable endógena más: el ritmo de crecimiento real de la economía.
La autoridad monetaria no puede determinar conjuntamente el tipo de cambio nominal, tasa de inflación y la tasa de crecimiento del producto. Si elige uno, los otros quedan determinados endógenamente.
Desde este punto de vista, resulta imposible que el BCRA pueda satisfacer los deseos del Poder Ejecutivo sin abandonar su objetivo cambiario. Como el último es la piedra angular del ‘modelo’, el resultado era previsible desde el comienzo.
lunes, 29 de octubre de 2007
POSTELECCIONES - ESPERANDO POR LAS SEÑALES...
Luego del contundente triunfo que obtuvo el oficialismo en las elecciones presidenciales, y con el importante nivel de apoyo que eso implica, se habré la etapa de intentar dilucidar que cual será la orientación que la flamante presidenta imprimirá a su mandato.
Y, no menos importante, si el último tramo del gobierno de su marido será aprovechado para introducir medidas que son necesarias, pero cuyo costo político puede ser relativamente significativo, al implicar, muchas de ellas, una corrección profunda de las políticas y los enfoques aplicados durante los últimos dos años.
En principio, el discurso de Cristina abrió un paraguas importante. Intentó mostrarse más moderada, tolerante y abierta el dialogo. Volvió a insistir con el Pacto Social como mecanismos para alcanzar consensos amplios que permitan profundizar “el modelo” e invitó a sumar propuestas.
Sin embargo, sigue sin dar ningún tipo de precisiones sobre cual será el contenido de medidas del mismo, aquellas que servirán de garantía frente a los compromisos asumidos en su ceno, y que en, última instancia, definirán su suerte.
Lo cierto es que el “modelo” más que una profundización, necesita un replanteo profundo. Un retorno de la austeridad fiscal que caracterizó a los primeros dos años de mandato de su marido y una política monetaria mucho más prudente y menos enfocada en el objetivo cambiario.
Al mismo tiempo, es imperioso superar la crisis del INDEC y avanzar, sin demoras, en el ajuste de los precios y tarifas altamente distorsionados. De forma, que las nuevas inversiones en infraestructura permitan superar en el mediano plazo las restricciones cuantitativas que se presentan en la actualidad como una de las principales amenazas a la continuidad del crecimiento. Al mismo tiempo, que la menor necesidad de subsidios que esto implica lleva algo de alivio a las arcas públicas.
Más allá de esas salvedades, hay que recordar que las medidas y discursos previos al acto eleccionario iban en sentido contrario, con lo cual, el discurso de ayer puede ser tomado como la primera señal positiva.
Sin embargo, sigue existiendo el riesgo de que el oficialismo interprete el amplio triunfo como una suerte de plebiscito a todo lo realizado durante lo últimos años y, que en consecuencia, pretenda seguir insistiendo con lo mismo, aplicando sólo los retoques que se presenten como inevitables en el corto plazo.
Por eso mismo, son muy importantes estos dos últimos meses del gobierno de Kirchner y un adecuado análisis de los resultados electorales. En particular, estos indican que el peor desempeño del oficialismo se dio en las clases medias de centros urbanos importantes del interior del país y en la ciudad de Buenos Aires. Para tomar en cuenta. Pues, fueron estos los más afectados por la inflación y el dificultoso acceso a la vivienda que implica un tipo de cambio real artificialmente alto.
Como venimos adelantando hace varios meses la posibilidad de lograr un aterrizaje suave de la economía argentina continúa dependiendo de las decisiones que se tomen con anterioridad a la segunda mitad del año que viene. Aún hay espacio para corregir y lograr ajustes graduales, claro que los mismos no son gratuitos en términos políticos.
martes, 23 de octubre de 2007
CUATRO BUENAS RAZONES PARA NO DEPRECIAR EL PESO DESPUES DE LAS ELECCIONES
Comienzan a circular versiones que señalan que el pacto social propuesto por la candidata presidencial del oficialismo incluiría, en su génesis, una depreciación inicial del tipo de cambio nominal respecto del dólar de entre 3 y 5%, lo que implicaría una nueva banda de flotación para la cotización en la plaza local (entre $ 3,26 – $ 3,33 por unidad).
El gobierno nacional tendría en mente, al menos, cuatro razones para proceder de esa manera. Veamos cuales son:
1. Mejorar la balanza comercial: El encarecimiento de los bienes importados y de los exportables (transables), reduciría su nivel de consumo interno. De esta forma, las importaciones desacelerarían y las segundas acelerarían. En consecuencia, mejoraría el alicaído saldo comercial.
2. Proteger a determinadas ramas industriales: Hay determinadas ramas industriales que señalan que ya están sufriendo los efectos del “atraso cambiario” y que, por lo tanto, no pueden competir con sus sustitutos importados. En consecuencia, la mini depreciación les devolvería gran parte de la “competitividad” perdida desde fines de 2005.
3. Incrementar el casi inexistente superávit primario del Sector Público Nacional: Una depreciación del tipo cambio mejoraría la recaudación vía retenciones, lo que permitiría mejorar el superávit primario sin necesidad de reducir tanto el gasto público. Es más, si el mayor superávit primario del sector público se va a financiar con incrementos a las retenciones sobre los bienes agrícolas y derivados, entonces depreciar el peso sería la única forma de asegurarle a ese sector un nivel de ingresos suficiente como para que pueda soportar esa mayor presión impositiva.
4. Mejorar la situación patrimonial y financiera del BCRA: La entidad ya perdió más de US$ 1.000 millones como resultado de la incipiente fuga de capitales privados que “gatilló” la crisis financiera internacional y, al mismo tiempo, su resultado financiero está cada vez más comprometido por las necesidades de esterilización que implicó la intervención cambiaria de los últimos dos años y la suba reciente de la tasa de interés local.
La depreciación del peso tendría un doble efecto: A) incrementaría el valor en pesos de las reservas internacionales que conforman el grueso de su activo, mejorando su nivel de solvencia (sus pasivos están denominados en moneda nacional) B) Mejoraría su resultado financiero, pues implicaría una ganancia de capital que compensaría los mayores pagos de intereses.
Ahora, qué pasa si el impacto en precios de la depreciación es alto y rápido. En ese caso, la aceleración resultante de la inflación licuaría todas las mejoras señaladas e, incluso, podría complicar aún más las cosas. La probabilidad de que eso ocurra es muy alta, porque los niveles de desempleo son comparativamente bajos a los de 2002 y la baja capacidad ociosa no permite seguir incrementando el producto vía simple incorporación de nueva mano de obra.
Analicemos cada razón en particular para que todo resulte más claro:
1. Balanza comercial: La depreciación tiene un impacto inmediato sobre los precios de los bienes transables. Entonces, el encarecimiento de bienes básicos como los alimentos, el combustible, la ropa, etc.; sería más que significativo, incrementando el ritmo inflacionario en esos rubros. También se encarecería más rápido el acceso a la vivienda, ya sea comprada o alquilada.
Por lo tanto, los mayores reclamos de recomposición salarial no se harían esperar. La pérdida de poder adquisitivo de los salarios en términos de los bienes exportables y de los importables duraría demasiado poco como para dar lugar a una mejora perceptible de la balanza comercial.
Además, el incremento de los salarios y de los transables que son insumo de producción de los bienes que no se exportan, ni importan (no transables) impulsaría el incremento de precios de estos últimos, desapareciendo rápidamente la mejora del tipo de cambio real que se buscaba lograr inicialmente.
Pero, como la inflación tiene inercia, una vez vuelto al punto de partida, la tasa de inflación de los bienes no transables continuaría siendo más alta y, en consecuencia, más que mejorar la balanza comercial, esta terminaría deteriorándose más rápido. En otras palabras, el resultado final sería una apreciación real más rápida (una vez desvanecido el efímero efecto inicial).
Aún incrementando las retenciones a los alimentos, la cosa no variaría mucho. Si se ponen estas retenciones adicionales, si bien los precios de estos no se incrementan más rápido, su consumo interno más que disminuir aumenta. ¿Por qué? Porque se abaratan en términos relativos. En consecuencia, no se exporta más de los mismos.
2. Proteger a determinadas industrias: Este argumento es tal vez el más discutible de los cuatro enunciados más arriba. ¿Por qué? Porque en la actualidad el tipo real multilateral está todavía por encima de los $ 2. En particular, la creciente inflación registrada desde diciembre de 2005 se compensó, en gran parte, con la fuerte depreciación del peso respecto del real, el euro, el peso chileno, el peso mexicano y casi todas las monedas excepto el dólar e incluido hasta el yuan chino. Con esos datos en mano, es difícil afirmar que existe atraso cambiario.
Pero suponiendo que así sea, el mismo razonamiento del punto anterior nos demostraría que si la depreciación se pasa rápidamente a precios, la inercia inflacionaria final es mayor y, por lo tanto, al poco tiempo el resultado sería un “atraso cambiario” aún más significativo.
3. Incrementar el casi inexistente superávit primario del Sector Público Nacional: Es cierto, la única forma de que el sector agrícola y la industria que produce los derivados del mismo pueda soportar un mayor nivel de retenciones, es con un tipo de cambio más alto. Además, un tipo de cambio más alto implica mayor cantidad de pesos en concepto de recaudación de retenciones sin incrementar la alícuota de las mismas.
Pero, hay que hacer dos salvedades al respecto. A) Si la depreciación se pasa rápidamente a precios, una vez que los costos de producción de esos sectores se incrementen, ya no podrán soportar la nueva presión impositiva sin una nueva depreciación del tipo de cambio. B) Un superávit primario logrado de esta manera no tiene ningún valor como garante del pacto social, porque no garantiza que el gasto público crecerá menos que el producto y porque dura poco (el incremento del gasto corriente en línea con la inflación no tardaría demasiado).
4. Mejorar la situación patrimonial y financiera del BCRA: En el contexto actual de incipiente fuga de capitales privados y crisis internacional, sería muy peligroso depreciar aún más la moneda nacional frente al dólar.
En primer lugar, porque eso implicaría incrementar un ritmo inflacionario que ya es elevado y que dada la elevada inercia que trae la inflación, llegaría para quedarse. En segundo lugar, porque convalidaría las expectativas de aquellos que especularon con que el único camino que tiene el peso por delante es perder valor frente al dólar. Con lo cual, los incentivos a volver a “correr” al peso serían altos.
En consecuencia, si el BCRA no quisiera que el tipo de cambio nominal se vuelva depreciar luego de la primera corrección, el costo en reservas internacionales sería aún mayor al actual. La perdida de reservas compensaría la mejora inicial de su patrimonio y sus ingresos por intereses sobre las mismas también caerían.
Pero lo más importante, es que la mayor inflación generada por la depreciación inicial más la desconfianza respecto del futuro poder adquisitivo del peso, impulsarían un incremento en la velocidad de circulación del dinero y, por lo tanto, habría todavía más inflación, con todos los riesgos de espiralización precios-salarios que eso implica.
La caída resultante en el nivel de liquidez real, el incremento en la incertidumbre y la mayor inflación y depreciación esperada que implica una situación cercana a la espiralización precios-salarios, no haría más que impulsar al alza la tasa de interés local, desacelerando aún más rápido el crecimiento del producto.
Conclusión: Tan sólo “coquetear” con la idea de depreciar aún más el peso luego de las elecciones es peligroso.
El gobierno nacional tendría en mente, al menos, cuatro razones para proceder de esa manera. Veamos cuales son:
1. Mejorar la balanza comercial: El encarecimiento de los bienes importados y de los exportables (transables), reduciría su nivel de consumo interno. De esta forma, las importaciones desacelerarían y las segundas acelerarían. En consecuencia, mejoraría el alicaído saldo comercial.
2. Proteger a determinadas ramas industriales: Hay determinadas ramas industriales que señalan que ya están sufriendo los efectos del “atraso cambiario” y que, por lo tanto, no pueden competir con sus sustitutos importados. En consecuencia, la mini depreciación les devolvería gran parte de la “competitividad” perdida desde fines de 2005.
3. Incrementar el casi inexistente superávit primario del Sector Público Nacional: Una depreciación del tipo cambio mejoraría la recaudación vía retenciones, lo que permitiría mejorar el superávit primario sin necesidad de reducir tanto el gasto público. Es más, si el mayor superávit primario del sector público se va a financiar con incrementos a las retenciones sobre los bienes agrícolas y derivados, entonces depreciar el peso sería la única forma de asegurarle a ese sector un nivel de ingresos suficiente como para que pueda soportar esa mayor presión impositiva.
4. Mejorar la situación patrimonial y financiera del BCRA: La entidad ya perdió más de US$ 1.000 millones como resultado de la incipiente fuga de capitales privados que “gatilló” la crisis financiera internacional y, al mismo tiempo, su resultado financiero está cada vez más comprometido por las necesidades de esterilización que implicó la intervención cambiaria de los últimos dos años y la suba reciente de la tasa de interés local.
La depreciación del peso tendría un doble efecto: A) incrementaría el valor en pesos de las reservas internacionales que conforman el grueso de su activo, mejorando su nivel de solvencia (sus pasivos están denominados en moneda nacional) B) Mejoraría su resultado financiero, pues implicaría una ganancia de capital que compensaría los mayores pagos de intereses.
Ahora, qué pasa si el impacto en precios de la depreciación es alto y rápido. En ese caso, la aceleración resultante de la inflación licuaría todas las mejoras señaladas e, incluso, podría complicar aún más las cosas. La probabilidad de que eso ocurra es muy alta, porque los niveles de desempleo son comparativamente bajos a los de 2002 y la baja capacidad ociosa no permite seguir incrementando el producto vía simple incorporación de nueva mano de obra.
Analicemos cada razón en particular para que todo resulte más claro:
1. Balanza comercial: La depreciación tiene un impacto inmediato sobre los precios de los bienes transables. Entonces, el encarecimiento de bienes básicos como los alimentos, el combustible, la ropa, etc.; sería más que significativo, incrementando el ritmo inflacionario en esos rubros. También se encarecería más rápido el acceso a la vivienda, ya sea comprada o alquilada.
Por lo tanto, los mayores reclamos de recomposición salarial no se harían esperar. La pérdida de poder adquisitivo de los salarios en términos de los bienes exportables y de los importables duraría demasiado poco como para dar lugar a una mejora perceptible de la balanza comercial.
Además, el incremento de los salarios y de los transables que son insumo de producción de los bienes que no se exportan, ni importan (no transables) impulsaría el incremento de precios de estos últimos, desapareciendo rápidamente la mejora del tipo de cambio real que se buscaba lograr inicialmente.
Pero, como la inflación tiene inercia, una vez vuelto al punto de partida, la tasa de inflación de los bienes no transables continuaría siendo más alta y, en consecuencia, más que mejorar la balanza comercial, esta terminaría deteriorándose más rápido. En otras palabras, el resultado final sería una apreciación real más rápida (una vez desvanecido el efímero efecto inicial).
Aún incrementando las retenciones a los alimentos, la cosa no variaría mucho. Si se ponen estas retenciones adicionales, si bien los precios de estos no se incrementan más rápido, su consumo interno más que disminuir aumenta. ¿Por qué? Porque se abaratan en términos relativos. En consecuencia, no se exporta más de los mismos.
2. Proteger a determinadas industrias: Este argumento es tal vez el más discutible de los cuatro enunciados más arriba. ¿Por qué? Porque en la actualidad el tipo real multilateral está todavía por encima de los $ 2. En particular, la creciente inflación registrada desde diciembre de 2005 se compensó, en gran parte, con la fuerte depreciación del peso respecto del real, el euro, el peso chileno, el peso mexicano y casi todas las monedas excepto el dólar e incluido hasta el yuan chino. Con esos datos en mano, es difícil afirmar que existe atraso cambiario.
Pero suponiendo que así sea, el mismo razonamiento del punto anterior nos demostraría que si la depreciación se pasa rápidamente a precios, la inercia inflacionaria final es mayor y, por lo tanto, al poco tiempo el resultado sería un “atraso cambiario” aún más significativo.
3. Incrementar el casi inexistente superávit primario del Sector Público Nacional: Es cierto, la única forma de que el sector agrícola y la industria que produce los derivados del mismo pueda soportar un mayor nivel de retenciones, es con un tipo de cambio más alto. Además, un tipo de cambio más alto implica mayor cantidad de pesos en concepto de recaudación de retenciones sin incrementar la alícuota de las mismas.
Pero, hay que hacer dos salvedades al respecto. A) Si la depreciación se pasa rápidamente a precios, una vez que los costos de producción de esos sectores se incrementen, ya no podrán soportar la nueva presión impositiva sin una nueva depreciación del tipo de cambio. B) Un superávit primario logrado de esta manera no tiene ningún valor como garante del pacto social, porque no garantiza que el gasto público crecerá menos que el producto y porque dura poco (el incremento del gasto corriente en línea con la inflación no tardaría demasiado).
4. Mejorar la situación patrimonial y financiera del BCRA: En el contexto actual de incipiente fuga de capitales privados y crisis internacional, sería muy peligroso depreciar aún más la moneda nacional frente al dólar.
En primer lugar, porque eso implicaría incrementar un ritmo inflacionario que ya es elevado y que dada la elevada inercia que trae la inflación, llegaría para quedarse. En segundo lugar, porque convalidaría las expectativas de aquellos que especularon con que el único camino que tiene el peso por delante es perder valor frente al dólar. Con lo cual, los incentivos a volver a “correr” al peso serían altos.
En consecuencia, si el BCRA no quisiera que el tipo de cambio nominal se vuelva depreciar luego de la primera corrección, el costo en reservas internacionales sería aún mayor al actual. La perdida de reservas compensaría la mejora inicial de su patrimonio y sus ingresos por intereses sobre las mismas también caerían.
Pero lo más importante, es que la mayor inflación generada por la depreciación inicial más la desconfianza respecto del futuro poder adquisitivo del peso, impulsarían un incremento en la velocidad de circulación del dinero y, por lo tanto, habría todavía más inflación, con todos los riesgos de espiralización precios-salarios que eso implica.
La caída resultante en el nivel de liquidez real, el incremento en la incertidumbre y la mayor inflación y depreciación esperada que implica una situación cercana a la espiralización precios-salarios, no haría más que impulsar al alza la tasa de interés local, desacelerando aún más rápido el crecimiento del producto.
Conclusión: Tan sólo “coquetear” con la idea de depreciar aún más el peso luego de las elecciones es peligroso.
domingo, 21 de octubre de 2007
UNA HISTORIA DE NUNCA ACABAR (NUEVAS MANIPULACIONES EN EL INDEC)
Ningún analista puede considerar seriamente el dato de crecimiento del producto de agosto de 2007 que difundió el INDEC durante la semana pasada.
Claramente, la suba de 9,2% respecto del mismo mes de 2006 que la administración Kirchner intenta publicitar en vísperas de las elecciones presidenciales, es más un deseo que una realidad.
Tampoco sería osado decir que se tarta de una necesidad electoral. Pues, el gobierno nacional debe vender la idea de que la alta inflación que estamos experimentando (entre 15%-20% anual) es el precio que pagamos por mantener una alta tasa de crecimiento.
La realidad, en cambio, señala que la inflación es cada vez más alta y que el crecimiento se desacelera inexorablemente, todo ello como consecuencia de las restricciones cuantitativas (energética y de capacidad productiva) que terminó generando un “modelo económico” que cebo el consumo vía liquidez, distorsiones de precios y subsidios; pero que, por las mismas razones, alejó a la inversión productiva de los sectores clave.
Más aún, cualquier economista que haya analizado seriamente los datos de actividad puede dar dos precisiones adicionales al respecto:
1) Tomando los datos de la industria, la construcción, los servicios públicos y demás indicadores sectoriales se obtiene una tasa de incremento de 7,6% anual. Lo que indicaría un marcada desaceleración respecto de los meses anteriores y una perspectiva de 7,3%-7,5% anual para el número final de 2007. Algo que está muy por debajo del 8,5%-9% anual que agradaría al oficialismo.
2) Hasta se sabe donde está la principal fuente de manipulación. Los datos de crecimiento de los servicios están claramente “inflados”, porque están deflactando (dividiendo) los datos nominales de ventas, depósitos, créditos, etc, con un índice de precios que está totalmente manipulado y que, por lo tanto, es bastante inferior al real (entre dos y tres veces menor). Resultado, al manipular el índice de precios no sólo se logra “manejar” los datos de inflación, sino también los de pobreza, indigencia e, incluso, los de crecimiento del producto.
Pero hay algo peor. Cuando empezó la manipulación del índice de precios la candidata presidencial del oficialismo (Cristina) pretendió defender ese accionar señalando que así se pagaba menos en concepto de deuda pública (muchos bonos están indexados por inflación). De esa forma, confirmó un nuevo “mini” default. Si lo hubiera pensado bien, se llamaba al silencio.
Sin embargo, siguiendo esa línea de pensamiento (donde nada vale cumplir los compromisos), inflar los datos del producto equivale a pagar más en concepto de deuda pública, dado que existe el cupón atado al PIB (viene a ser un premio que cobran los bonistas que accedieron entrar al canje por cada punto de crecimiento adicional).
En síntesis, la manipulación de los datos del PIB es grave porque se le miente a los ciudadanos y confirma que esa mentira sólo se justifica en términos de “votos”. Pero, además, pone de relevancia como la actual administración utiliza los impuestos que todos pagamos para financiar su propia campaña electoral.
viernes, 19 de octubre de 2007
LA ECONOMIA ARGENTINA DE CARA A LAS ELECCIONES
Estas elecciones presidenciales se están caracterizando por la ausencia de campaña y, en consecuencia, por la falta de debate sobre las propuestas de gobierno de los distintos candidatos.
Sin embargo, el panorama económico dista mucho de justificar ese accionar, porque estamos enfrentando una aceleración del proceso inflacionario (que ya esta por encima de 15% anual) combinada con una significativa caída de los superávit gemelos (público y externo) y un deterioro significativo en la oferta de bienes y servicios básicos. Todo eso en el medio de una complicada trama de subsidios y congelamientos tarifarios que quitan incentivos a la inversión productiva y una puja creciente entre salarios y precios que promete complicar las cosas aún más.
Sin embargo, el panorama económico dista mucho de justificar ese accionar, porque estamos enfrentando una aceleración del proceso inflacionario (que ya esta por encima de 15% anual) combinada con una significativa caída de los superávit gemelos (público y externo) y un deterioro significativo en la oferta de bienes y servicios básicos. Todo eso en el medio de una complicada trama de subsidios y congelamientos tarifarios que quitan incentivos a la inversión productiva y una puja creciente entre salarios y precios que promete complicar las cosas aún más.
Y para colmo, el ajuste del escenario internacional no se queda atrás. En principio, el mismo está impulsando un alza de las tasa de interés internacionales y de la percepción de riesgo, que a nivel local terminan impulsando al alza la tasa de interés de corto plazo e incentivando un incipiente proceso de fuga de capitales privados.
Hasta ahí lo que hay. ¿Qué significa todo eso? Claramente, la aceleración del proceso inflacionario y la caída de lo superávits son el síntoma más evidente del agotamiento que sufre el actual “modelo”, si esa licencia gramatical se me permite. Y el ajuste del escenario internacional puede hacer las veces de gatillo de un ajuste forzoso de las distorsiones locales.
Es más, si tomamos en cuenta que durante 2007 las negociaciones salariales lograron un incremento promedio de 15% y que las estimaciones privadas de la evolución del nivel de precios señalan una suba anualizada superior a 15%, la conclusión es que el poder adquisitivo de la masa salarial está perdiendo terreno frente a lo que aparece como el principal “piantavotos” de la candidata oficial, la inflación.
Por lo tanto, para 2008 no deberían sorprendernos reclamos sindicales en torno a 30% y tampoco una mayor erosión del ahorro público, si se pretende continuar manteniendo los precios regulados y las tarifas de los servicios públicos sin ajustes, dado los mayores subsidios que eso implicaría. Con lo cual, la cosa puede complicarse aún más.
Hasta ahí lo que hay. ¿Qué significa todo eso? Claramente, la aceleración del proceso inflacionario y la caída de lo superávits son el síntoma más evidente del agotamiento que sufre el actual “modelo”, si esa licencia gramatical se me permite. Y el ajuste del escenario internacional puede hacer las veces de gatillo de un ajuste forzoso de las distorsiones locales.
Es más, si tomamos en cuenta que durante 2007 las negociaciones salariales lograron un incremento promedio de 15% y que las estimaciones privadas de la evolución del nivel de precios señalan una suba anualizada superior a 15%, la conclusión es que el poder adquisitivo de la masa salarial está perdiendo terreno frente a lo que aparece como el principal “piantavotos” de la candidata oficial, la inflación.
Por lo tanto, para 2008 no deberían sorprendernos reclamos sindicales en torno a 30% y tampoco una mayor erosión del ahorro público, si se pretende continuar manteniendo los precios regulados y las tarifas de los servicios públicos sin ajustes, dado los mayores subsidios que eso implicaría. Con lo cual, la cosa puede complicarse aún más.
Si además, advertimos que el ajuste internacional puede derivar en un retroceso de los precios internacionales de nuestras exportaciones, muchas de las cuales son una fuente importante de ingresos tributarios para el sector público. Entonces, el "coctel" de factores negativos puede ser bastante más explosivo.
Llegados a este punto, resulta evidente que el nuevo gobierno (aquel que triunfe el 28) enfrentará dos opciones opuestas a partir de diciembre próximo:
A) Insistir con el modelo orientado a “cebar” el consumo, enfrentando el riesgo de que se acelere la espiral inflacionaria y el ajuste del mercado se imponga a partir del segundo semestre 2008 (aterrizaje forzoso);
B) Tomar medidas que realmente ataquen las causas de la inflación, reduciendo la tasa de crecimiento del gasto público y el ritmo de emisión monetaria que implica mantener el tipo de cambio nominal; y ajustar precios y tarifas atrasados. Lo cual implicaría pagar el costo político de desacelerar el crecimiento en el corto plazo, pero también lograr una convergencia a un proceso de expansión sustentable en el mediano-largo (aterrizaje suave).
¿Que es lo más probable? Lamentablemente, el camino menos costoso en términos políticos, al principio, y que la realidad termine imponiendo los ajustes, después (segundo semestre de 2008).
Esto no hará más que dejar en claro que el costo de los ajustes, en términos de crecimiento de la economía , podría haber sido menor sí los mismos hubieran sido encarados a tiempo y no “pateados” para después de las elecciones o hasta que no haya otra opción.
Llegados a este punto, resulta evidente que el nuevo gobierno (aquel que triunfe el 28) enfrentará dos opciones opuestas a partir de diciembre próximo:
A) Insistir con el modelo orientado a “cebar” el consumo, enfrentando el riesgo de que se acelere la espiral inflacionaria y el ajuste del mercado se imponga a partir del segundo semestre 2008 (aterrizaje forzoso);
B) Tomar medidas que realmente ataquen las causas de la inflación, reduciendo la tasa de crecimiento del gasto público y el ritmo de emisión monetaria que implica mantener el tipo de cambio nominal; y ajustar precios y tarifas atrasados. Lo cual implicaría pagar el costo político de desacelerar el crecimiento en el corto plazo, pero también lograr una convergencia a un proceso de expansión sustentable en el mediano-largo (aterrizaje suave).
¿Que es lo más probable? Lamentablemente, el camino menos costoso en términos políticos, al principio, y que la realidad termine imponiendo los ajustes, después (segundo semestre de 2008).
Esto no hará más que dejar en claro que el costo de los ajustes, en términos de crecimiento de la economía , podría haber sido menor sí los mismos hubieran sido encarados a tiempo y no “pateados” para después de las elecciones o hasta que no haya otra opción.
Suscribirse a:
Entradas (Atom)
