Más señales de recalentamiento: El ahorro neto es casi inexistente

La economía argentina continúa creciendo a un ritmo elevado, pero al mismo tiempo las señales de recalentamiento se multiplican e intensifican, sugiriendo que lo más prudente sería comenzar a trabajar en pos del aterrizaje suave.

Los datos del PIB correspondientes al tercer trimestre de 2007 arrojaron un crecimiento de 8,7% real anual y una tasa promedio para los primeros nueve meses del año de 8,4%.

Con estos datos, lo más probable es que la tasa de crecimiento real (oficial) resulte levemente superior a 8% promedio anual en 2007. Sin embargo, por las razones que detallamos a continuación, mantenemos nuestra proyección de 5% real anual para 2008 (con un piso superior a 3% real anual).

El motor de la expansión continúa siendo el consumo (privado y público), explicando 80% de la misma. En tanto, la inversión bruta aportó otro 33% y el sector externo (exportaciones menos importaciones) continuó con su contribución negativa (-13%).

Pero, hay dos señales de recalentamiento (adicionales al proceso inflacionario que analizamos en la sección anterior) que se intensificaron significativamente:

1) La contribución negativa del sector externo ha sido sostenida a partir de 2005 y está en línea con el boom de consumo interno. En particular, el consumo privado ya acumuló tres trimestres consecutivos con tasas de crecimiento superiores al PIB.

Durante los primeros 9 meses del año el ahorro neto de la economía (superávit corriente) se contrajo a un ritmo elevado, tanto en términos nominales (-18%) como reales (-52%).

El resultado corriente nominal cayó desde un nivel de 5,5 puntos porcentuales del PIB durante los primeros 9 meses de 2006 a 3,7 puntos porcentuales durante el mismo período de 2007.

La contracción fue mucho más significativa cuando se consideran las mediciones reales, ya que se desplomó desde 2,1% del PIB durante los primeros tres trimestres de 2006 a menos de 1% durante el mismo período del presente año.

Nos referimos al ahorro neto de inversión. Esta variable es clave para saber si en el corto plazo la demanda agregada tiene espacio para crecer por encima del PIB en una economía con acceso restringido a los mercados de capitales mundiales.

La divergencia entre ambas mediciones se explicó por el efecto aún favorable que tiene el contexto internacional vía el sostenido incremento de nuestros términos de intercambio (6,1% con respecto a los primeros nueve meses de 2006).

Pero la evolución es más negativa cuando se analizan los datos trimestrales, pues estos señalan que el superávit corriente real representó poco más de 0,3% del PIB durante el tercer trimestre del presente año, cuando 12 meses atrás ese guarismo era de 2,5%. Esto implica un ritmo de deterioro muy elevado.

¿Qué significa esto? Que prácticamente ya no queda espacio para que la demanda agregada real siga creciendo a un ritmo superior al PIB, sin que se registre alguno o todos de los siguientes fenómenos:

A) Endeudamiento externo que permita financiar el diferencial, lo que implicaría comenzar a correr déficit corriente creciente y perder una de las principales fortalezas macro de Argentina.4

B) Más inflación, de forma que el aumento de los precios corrija el exceso de demanda agregada.

C) Menos inversión como porcentaje del PIB, de forma que una parte creciente de lo que se hubiera destinado a inversión financie el consumo presente.5

¿Cuál es la otra alternativa? Que el proceso de crecimiento se desacelere, particularmente vía consumo, de forma que la tasa de crecimiento del PIB y de la demanda agregada converjan y el proceso de inversión no se resienta.

Por último, el nivel actual de apalancamiento vía altos precios internacionales de nuestras exportaciones es tan elevado (sin ellos casi no habría ahorro neto) que el nivel de vulnerabilidad de la economía (desaceleración brusca) frente a una contracción de los mismos es muy grande.

2) El proceso sigue desbalanceándose a favor del sector servicios. Durante los primeros 9 meses de 2007 los servicios lograron promediar una tasa de crecimiento real de 8,6% anual frente a una de 7,6% por el lado de bienes. Es decir, el diferencial de tasas ya llegó a 1 punto porcentual. Un año atrás, la situación era la inversa. Los sectores productores de bienes crecían 1 punto porcentual por encima del conjunto de los sectores prestadores de servicios, liderando el proceso de crecimiento.

La mayor parte de los sectores productores de servicios enfrentan la demanda derivada del crecimiento de los sectores de bienes. Con lo cual, esta divergencia no puede sostenerse de forma indefinida. En algún momento, el sector servicios deberá comenzar a converger al ritmo de crecimiento de los sectores de bienes. Cuanto mayor sea el diferencial, más abrupta será la convergencia.

Sintetizando, el incremento del desbalanceo deja en claro que lo más prudente sería comenzar a trabajar en pos del aterrizaje suave de la economía, de forma de evitar un proceso más brusco.

CUATRO AÑOS DE LUCES Y SOMBRAS

Más allá de cualquier juicio de valor al respecto, hay algo indiscutible: los últimos cuatro años y medio de la historia económica argentina han quedado impregnados por la impronta de la administración Kirchner, a través de la puesta en marcha de un esquema de política económica cuya principal virtud fue la flexibilidad. Aunque, por las mismas razones, su principal defecto fue el elevado nivel de discrecionalidad e improvisación.
Si se miran sólo los cuatro años y medio en cuestión, los resultados obtenidos son muy atractivos. Pero cuando se considera un período más extenso, se perciben varias señales de alerta y ajustes pendientes que reducen el atractivo y amenazan la sustentabilidad del proceso.

En el plano estrictamente estadístico, los números ‘fríos’ cuentan que durante el período considerado la economía argentina acumuló un crecimiento real de casi 45% (a una tasa equivalente anual de 8,5%), la desocupación bien medida pasó de afectar a 22,6% de la población económicamente activa a sólo 9,6%, el ahorro primario del sector público nacional pasó de 0,7% del PIB (2002) a casi 3% y hubo una significativa mejora de todos los indicadores sociales.

En tanto que, al ponerlos en perspectiva e incluir en el análisis la crisis de ’01-’02, se puede advertir lo siguiente:

A) Casi 60% del crecimiento económico señalado fue, en realidad, recuperación. Es decir, la verdadera tasa de crecimiento real fue de 3,2% real anual.

B) Más de 30% de los puestos de trabajo generados fueron informales y/o de trabajadores independientes. En lo que respecta a los puestos formales, una porción importante fueron de baja productividad y, por lo tanto, con baja remuneración real.

C) Más de 100% del ahorro público generado fue financiado con mayor presión impositiva. Básicamente se cubrió con impuestos distorsivos (retenciones s/exportaciones e impuesto al cheque).

Si se considera lo que viene, se pueden agregar las siguientes consideraciones:

A) La tasa de inflación ya roza 20% anual y tiene espacio para seguir acelerándose.

B) Fuerte distorsión del sistema de precios y consecuente generalización de subsidios.

C) Inversión en infraestructura insuficiente y crecientes problemas de abastecimiento energético.

D) Baja elasticidad de las exportaciones con relación al crecimiento, a pesar del ‘tipo de cambio alto’.

E) Tasa de inversión productiva incompatible con el ritmo de crecimiento.

F) Deterioro del ahorro agregado.

G) Deterioro institucional.

H) Baja captación de inversión extranjera directa.

En síntesis, hasta ahora la economía argentina se recuperó y creció, de la mano del manejo de la coyuntura local, del consumo de los stocks disponibles (en infraestructura y energía) y de la innegable ayuda de la coyuntura internacional. Pero, está claro que esta ‘forma de crecimiento’ no es sostenible en el mediano-largo plazo.

Un proceso de expansión sostenible requiere un replanteo profundo del ‘modelo’. En particular, la reformulación debe incluir una desaceleración vía una mayor austeridad fiscal (por racionalización del gasto, preferentemente) y una política monetaria orientada al objetivo inflacionario, saneamiento institucional, ajuste de precios distorsionados, eliminación progresiva de los impuestos distorsivos y replanteo de la relación con el mercado, entre los principales ajustes pendientes.

Continuar insistiendo con lo mismo no constituye una buena opción. El estilo presidencial demostró ser apto para administrar la recuperación (2003-2005), pero no para lograr un “proceso de largo aliento”. En particular, el crecimiento sostenible tiene la especial característica de no ser inflacionario.

¿Por qué no bajan las tasas de interés?

Las tasas de interés activas (que cobran los bancos) fueron eje de una interesante polémica durante la previa a las elecciones presidenciales de octubre pasado. En aquel momento, la suba que ‘gatillaron’ la crisis financiera internacional y la mayor percepción de riesgo local fue mal vista por el gobierno nacional, que se fijó como objetivo explícito la reducción de las mismas.

A pesar de ello, transcurrido un mes de la contienda electoral, las tasas de interés locales continúan estabilizadas en un nivel bastante superior al pre-crisis.

La pregunta, entonces, es: ¿Por qué no se reducen las tasas de interés?

Porque la autoridad monetaria no puede determinar la tasa de interés y el tipo de cambio nominal al mismo tiempo. Si el Banco Central (BCRA) decide determinar el tipo de cambio nominal, entonces deberá inyectar (absorber) la cantidad de pesos faltante (sobrante), compensando las fluctuaciones de la demanda y oferta de divisas, para que el mismo se ubique en el nivel objetivo deseado.

Esto implica que la cantidad nominal de dinero que circula en la economía pasa a ser una variable endógena, decidida por los demandantes de dinero. Como la tasa de interés es el precio de la liquidez, también queda fuera del control de la autoridad monetaria.

Por su parte, la tasa de inflación pasa a ser otra variable endógena (determinada por el ritmo de emisión que requiere el objetivo cambiario, la disponibilidad de capacidad ociosa, y las expectativas), de forma que el juego combinado de esta última y la cantidad nominal de dinero, determinan la cantidad real de dinero.

Pero, como la variable que verdaderamente importa a la hora de determinar la evolución de la tasa de interés real en el mediano-largo plazo es la cantidad de dinero en relación al producto, tenemos otra variable endógena más: el ritmo de crecimiento real de la economía.

La autoridad monetaria no puede determinar conjuntamente el tipo de cambio nominal, tasa de inflación y la tasa de crecimiento del producto. Si elige uno, los otros quedan determinados endógenamente.

Desde este punto de vista, resulta imposible que el BCRA pueda satisfacer los deseos del Poder Ejecutivo sin abandonar su objetivo cambiario. Como el último es la piedra angular del ‘modelo’, el resultado era previsible desde el comienzo.